碧水源最新消息：核心膜产品高增长盈利强 延伸产业链拓空间筑平台

　　类别：公司研究机构：平安证券股份有限公司研究员：余兵日期：2017-08-09

　　投资要点

　　事项：

　　公司发布2017年半年报，上半年公司实现营收28.95亿元，同比增长23.34%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长97.73%，实现扣非后归母净利润3.21亿元，同比增长20.33%，略低于市场预期。

　　平安观点：

　　核心膜产品保持高速增长，投资收益贡献主要利润增量：

　　核心膜产品保持高速增长：从公司收入结构看，污水处理整体解决方案（主要是膜相关产品）实现收入15.53亿元，同比增长29.63%，市政工程实现收入11.05亿元，同比增长4.61%。市政工程收入增速较低原因是PPP项目上半年主要实施立项审批、SPV公司设立、土建等环节，而工程施工主要集于下半年。

　　投资收益贡献主要利润增量：上半年，公司处置盈德气体获得1.85亿元投资收益，收购良业环境70%股权，前期拥有的10%股权按最新公允价值计算将确认0.51亿元投资收益，这两部分合计贡献近60%的归母净利润增速。 PPP订单持续续地，奠定未来高成长基础：

　　上半年，公司新增EPC+BT订单合计112亿元，新增BOT+TOT订单合计147亿元，内部抵扣后，合计订单约190亿元（PPP订单中约50%的比例对应EPC订单，预计上半年纯EPC订单约40亿元），接近去年全年240亿的水平，我们预计2017年全年订单有望突破350亿元。

　　从订单结构看，2017年上半年，公司获得3个TOT订单（2016年全年无TOT订单），合计23.44亿元。最新政策要求垃圾焚烧、污水处理领域全面实施PPP，有序推进存量项目采用PPP模式，早期污水厂处理主要由政府经营，未来这部分存量项目将逐步释放，公司作为水务龙头将率先受益。 工程占比提升导致整体净利率下降，核心膜产品盈利能力强且稳定：在PPP大力推广的背景下，公司工程收入占比从2014年的19.14%提升至最新的38.16%。工程收入毛利率只有10%左右，远小于膜产品40%以上的毛利率，致使公司净利率由2014年的29.39%下滑至最新的18.28%。

　　未来PPP项目质量可能持续下滑，公司净利率将进一步下降。不过公司核心膜产品仍保持高净利率，以公司主营膜材料生产销售的北京碧水源膜科技有限公司为例，净利率由2014年的18.73%持续增长至2017年上半年的26.09%。公司膜技术在国内处于遥遥领先地位且不断加大研发投入，预计未来三年公司膜产品仍将保持高净利率。

　　外延并购布局高景气细分领域，打造环保综合平台：

　　2017年6月7日，公司签署股权收购协议，以现金8.49亿元收购良业环境70%股权，对应17年PE仅7.4倍左右。交易完成后，公司共持有良业环境80%的股权。良业环境17-19年业绩承诺分别为1.65、2.06、2.58亿元。良业环境主要从事城市光环境业务，拥有国家奥林匹克中心夜景照明、G20峰会主场照明等许多知名项目，多次与碧水源组成联合体参与PPP项目投标，二者具有很强的协同效应。

　　此次并购，公司将实现水环境治理和光环境治理相结合，助力公司开拓城市生态景观业务。上半年，良业环境实现净利润0.52亿元，承诺17年实现扣非归母净利润1.65亿元。良业环境主要客户来自政府或承接政府项目的投标方，收入确认主要集中于下半年，全年实现业绩承诺问题不大。

　　公司上半年以现金7500万元收购冀环公司与定州京城环保100%股权，定州危废拥有9500吨焚烧产能，是定州市唯一家危险废物治理企业。我国危废无害化产能短缺会延续到2020年，预计2017-2020年危废物无害化运营空间约2000亿元。公司在原有业务基础上不断扩宽产业布局，致力于打造综合环境服务平台，增强公司竞争实力。

　　盈利预测与估值：我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.86、1.15、1.57元，同比分别增长46.0%、34.0%、35.9%，对应2017-2019年PE分别为20、15、11倍。考虑到公司PPP订单获取速度加快，综合环境服务平台逐渐成型。综合来看，我们维持公司“推荐”评级。

　　风险提示：PPP落地不及预期、市场竞争加剧风险。

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