2018年12月20日，美联储坚守政策独立性，宣布了年内的第4次加息。一时间，美股、美债、亚太股市、大宗商品市场一片哀嚎。此次加息也是1994年以来美联储首次在股市下跌的情况下收紧货币政策。

　　而2018年7月以来，美国总统特朗普隔三差五对美联储和美联储主席鲍威尔的抨击更给美联储加息的前景增添了更多“戏剧性”。

　　但市场波动也好，特朗普试图政治干预也罢，撇开这些“杂音”，仅仅出于对美联储双重目标达成进程的预判，美联储在2019年的加息及缩表的路径究竟会如何呢？又会对市场产生何种影响呢？

　　加息2～3次仍是普遍共识

　　伴随美联储2018年12月的“鹰派”加息及“鸽派”展望，目前，2019年再加息2～3次成为市场分析师普遍的观点。

　　根据CME“美联储观察”Fed Watch截至2018年12月28日的数据，美联储2019年3月加息25个基点至2.5%～2.75%区间的概率为4.9%，6月加息25个基点至2.5%～2.75%区间的概率为17.7%。

　　花旗银行（中国）有限公司零售银行投资策略主管吴晶晶告诉第一财经记者，近期美联储多位官员表态鸽派，暗示美联储本轮加息周期已进入后半段。花旗认为，美联储对于全球经济增长放缓的忧虑正在增加。

　　“当然，美联储未来的决策仍会主要受经济数据的影响，当利率升至接近中性利率时，是否继续紧缩将取决于当时的通胀数据，尤其是核心通胀数据。”她称，“在经济形势尚不明朗情况下，未来美联储政策可能不会过于激进，预计2019年再加息2次，分别在3月和6月，最终的政策利率区间可能在2.75%至3%。”

　　瑞信全球首席投资总监斯托尔巴尔克（Michael Strobaek）也对第一财经记者表示，期货市场预示2019年底美联储基金利率最终将低于3%。这意味着2019年还会进行2次加息，将美联储实际基金利率提高至1%左右。

　　他还称，虽然鲍威尔已经避开对“中性”利率提供确实估计，但市场对中性利率的一致估计值通常接近3%。因此，许多市场参与者可能会认为到2019年底，美国政策将接近紧缩。

　　荷兰国际集团发布的2019年全球央行的货币政策报告预期，美联储2019年加息将稳中求进。报告指出，美国薪资增速突破3%，鉴于劳动力市场持续收紧，薪资增速可能还有进一步上升空间。如果薪资增速持续上涨支撑消费支出，将会增加中期通胀压力。“整体而言美国经济在2019年仍将放缓，但通胀仍有可能持续超过目标，因此，美联储2019年可能加息3次。”

　　但也有些机构人士对于美联储加息的预判依旧“鹰派”。森博格投资管理公司总裁及首席执行官布雷迪（Jason Brady）就对第一财经记者表示，美联储的双重使命来自国会，而非总统，其需要实现可持续的低失业率和2％左右的通货膨胀率这两个目标。虽然美联储喜欢参考的PCE通胀指标目前上涨至1.8％，但将食品和能源价格也计入的整体CPI为2.2％。

　　“根据泰勒法则（Taylor rule），鉴于目前的失业率和通胀率，联邦基金利率现在应该为4.5%而不是2.5%。”基于此，他告诉记者，美联储在2018年12月议息会议中，不应将2019年的加息预期从3次调降至2次。虽然美联储需要“依赖数据”，但它也必须具有前瞻性，不轻易受到市场情绪的影响。

　　“事实上，市场和风险资产走势经常会偏离经济或企业的基本面。市场不应该期待美联储忽视基本面而仅因为资产价格下跌而立即暂停加息或降息。波动性可能令人不安。但它可以带来更合理的，虽然不一定是有吸引力的资产定价，从而更好地反映基本面和未来前景。”他称，“而且资金泛滥导致的估值泡沫与加息所带来的市场波动一样令人不安。实际上，长期投资者应该欢迎这种周期性的动荡，因为其能创造（投资）机会。”

　　最为激进的预测则非高盛莫属。高盛分析师哈祖斯（Jan Hatzius） 和迈瑞克（David Mericle）在2019年展望中预计2019年将再增加4次，使最终联邦基金利率达到3.25％～3.5％，比一般市场远期高出约2次。“直到FOMC确信失业率不再处于下行轨道，其才可能愿意停止加息，而这一时点根据我们的预计，不会早于2020年初。”其称。

　　在通胀目标方面，高盛认为，失业率到2020年初会被推升至3%，大幅低于其所测算与2%通胀率目标相符的4.25%的失业率。

　　基于对上述的对美联储双重目标完成情况的判断，高盛称，美联储很可能会在2019年继续渐进加息，以免未来某个时间点不得不更加激进及急迫地加息。

　　缩表影响亦不容小觑

　　但不论是2次还是3次，抑或最为激进的4次，伴随美联储加息周期进入尾声，缩表带来的影响似乎也越来越多地被市场所关注。

　　按美联储缩表计划，从2017年10月开始，将国债每月缩减再投资上限定为60亿美元，在12个月内以每3个月增加60亿美元的节奏递增，直到300亿美元上限；抵押贷款支持证券（MBS）最初每月缩减上限40亿美元，每3个月增加40亿美元，直到200亿美元上限。

　　莫尼塔研究董事长、首席经济学家钟正生表示，根据其测算，目前看来，截至2018年11月，美联储对国债和MBS的减持分别相对于计划滞后209亿、345.6亿美元，累计实际减持占计划的90.6％、76.6％，属于“快加息+慢缩表”的货币政策正常化组合。

　　“如果将2～3次的加息幅度和美联储缩表效应相叠加，实际上相当于实行货币紧缩（QT）。”布雷迪对第一财经记者如此表示。

　　不过，他对于其影响则整体持乐观判断。“虽然如此（货币紧缩），但投资者需要牢记一点，即美国的经济状况仍旧相当强劲。包括非住宅固定投资在内的私人投资在2018年不断提升，同样在上涨的还有商业银行贷款。我们预计美国和全球经济增长率分别将为2.5%和3.5%，并不差。”他称。

　　高盛也指出，2019年，除了加息外，美联储货币政策中的“资产负债表正常化”将更加引人注意。其预测，缩表进程将在2020年初，以约1万亿美元的银行储备和约3.6万亿美元的总资产负债表结束。

　　钟正生则认为，未来若美联储加息暂缓，后续货币政策正常化进程可能将主要由缩表推进。根据不同情境测算，美联储资产负债表正常化或在2022年～2023年达成，国债和MBS的持有量将分别下降30.8%和28.6%，整体资产负债表规模缩减29.9%，至2.37万亿美元。

　　钟正生称，2019年美联储缩表速度将快于2018年，缩表加速会导致其对长端利率的推升更为显著，但按照估算，2019年欧央行与美联储总资产增速之差将趋于平稳，因此，即使2019年美联储缩表加速，其对美元指数的影响也将明显弱化，美元指数将回归到主要由美国经济的相对强势决定上，而美国强劲经济已在很大程度上被美元计价，因此美元指数进一步上升空间有限。

　　此外，他还指出，加速缩表会使得全球流动性进一步回笼，以欧洲、日本银行为代表，美元存款不足、资产负债表结构不稳定的非美银行面临的尾部风险增加。新兴市场以外债换取经济繁荣的增长模式的矫正还需时日。

　　工银国际首席经济学家、董事总经理程实也表示，2019年年中，由于联邦基金利率将大概率升至3%附近，触及长期中性水平，美联储的政策组合有较大可能从“快加息+慢缩表”切换为“慢加息 +快缩表”，以适度恢复收益率曲线的陡峭化。

　　延伸阅读：抛弃鹰派传统 达拉斯联储主席称美联储加息应暂停“几个季度”

　　美联储高官正在关注市场和全球经济。即使是以鹰派传统著称的达拉斯联储主席，也在新近谈话中呼吁暂停加息。

　　美东时间3日周四，达拉斯联储主席Robert Kaplan接受彭博采访时表示，他在仔细关注市场，全球经济增长在减速，对利率和经济敏感的行业疲软，金融环境收紧，这是他观察到市场反映的三大问题，“它们也在影响我对货币政策的看法。”

　　Kaplan认为，美联储应该暂停加息，“要花一些时间了解这三个问题的深度和广度”。他仍然认为，目前联储的政策利率还是对经济增长略为宽松的。

　　“在这些问题解决以前，我们不应该在利率上有进一步行动。所以，我会拥护按兵不动，比如在今年前几个季度。如果你问我我的基准情况，那就是根本不行动。”

　　Kaplan说，10月以来的信贷息差大幅扩大。他预计美国GDP增速会小幅下降。他认为美联储未来多个月采取什么样的行动至关重要。

　　在另一大收紧货币举措——缩减资产负债表规模（缩表）方面，Kaplan比美联储主席鲍威尔表现得更偏鸽派。

　　Kaplan说，“如有必要”，美联储应该对调整缩表持“非常开放”（very open）的态度。

　　“在缩减规模和步调方面，可能有很多事可以做。但除了说我们在非常、非常悉心地观察它，我不想说别的，哪怕是猜测。”

　　而两周前，鲍威尔还在美联储会后的新闻发布会上明确表示，联储此前决定缩表处于自动驾驶状态，“我没有看到我们改变这点”。

　　Kaplan拥有2020年美联储货币政策委员会FOMC的会议投票权，2019年并没有。华尔街见闻注意到，达拉斯联储主席有鹰派倾向的传统。2018年年初，Kaplan还被外界评为适度鹰派的高官，但此后他的立场逐渐模糊，到了11月，路透报道已经称他为中间派了。

　　值得一提的是，在Kaplan讲话后，本周四美股早盘，欧洲美元市场显示，投资者预计2019年美联储加息次数降至零，3月加息几率仅有7%。

　　市场还预计，明年3月以前几乎有一次降息，2020年4月以前有一次完整的降息。

　　12月联储会议被批不够鸽派

　　两周前，美联储宣布2018年第四次加息，同时公布的利率预期点阵图显示，多数联储决策者将2019年的加息预期次数由三次降为两次，按理说，这是一次鸽派但不悲观的政策决议。

　　但在联储决议公布后十分钟左右，三大美股指数尽数转跌，国债息差收窄。在鲍威尔表示缩表步伐不变、缩表未明显干扰市场后，当天道指振幅接近900点，收盘跌入熊市，和标普双双收创新低，2年和10年期美债收益率分别创四个月和七个月新低，5年与1、2、3年期美债收益率曲线全部倒挂。一些分析人士认为，这种反应显示，市场认为联储还不够鸽派。

　　而华尔街见闻会员专享文章《下调加息预期 市场反而被吓趴？一文读懂今年最关键的美联储FOMC会议》指出，真正引发股市和债市异动的原因，可能无关“鸽鹰”，而是鲍威尔透露出“深深的不确定性”。比如他承认，2.5%的现有政策区间上限已经触及中性利率的预期区间下限，但也强调没有人知道具体的中性利率应该在哪里；他一再强调“政策并非出于预设模式，要听数据对我们说什么”，但也表明对加息的路径和目的地更加不确定，因此“明年八次FOMC都有可能采取行动”。

　　市场预期美联储2019年可能降息

　　华尔街见闻此前文章提到，本周三盘中，反映交易者对美联储政策前景预测的美国国债近期远期收益率息差——六个季度和三个月美债远期收益率之差跌为负，为2008年3月以来首次。

　　美联储经济学家2018年曾指出，美债近期远期收益率息差是一项领先的指标。若它转为负值，意味着市场认为“未来多个季度”货币政策会宽松，因为“他们预计决策者要对已发生的衰退或衰退的威胁做出回应”。

　　巧的是，同在周三，被视为最可靠衰退风向标的3个月与10年期美债息差跌至18.6基点，创后金融危机时代新低，几乎只有2018年12月31日日内高位的一半。就在美联储公布12月加息决定后，华尔街见闻首席经济学家邓海清在文章《美联储终于“认怂” 中国货币政策空间彻底打开》中指出：

　　“此次美联储无论鸽派还是鹰派，对于美国股市都难言利好。鸽派的结果已经显而易见，而如果美联储鹰派结果大概率更糟——在经济下行周期的紧缩货币政策，对股市无疑更加致命。”