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【通信&电子-闻泰科技(600745)】吴友文、张欣：5G蓄势，海外起量，产业龙头迎加速阶段——手机ODM业务专题研究-20190730

【化妆品-丸美股份(603983)】邓欣：丸美新时代，国货的最好时代！20190729

【机械-美亚光电(002690)】冯胜、郑雅梦（研究助理）：受益垃圾分类政策，再生资源分选前景广阔-20190730

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【宏观】梁中华：政策基调边际转松，地产仍是房住不炒——7月政治局会议解读

【政策】唐军、杨畅（研究助理）：总量不扩张，关键在压实——点评7月30日中共中央政治局会议

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【固收】齐晟、龙硕：解密美国债券基金-中泰证券固定收益利率品周报20190729

【电新-新 宙 邦(300037)】苏晨、邹玲玲：高端氟化工持续高增，业绩符合预期-20190730

【煤炭-潞安环能(601699)】李俊松、陈晨：现金收购集团煤矿产能540万吨，山西省煤企资产注入空间大-20190730

【医药-美 诺 华(603538)】江琦、祝嘉琦：2019中报点评：业绩符合预期，制剂+原料药加速推进-20190730

【农林牧渔-海大集团(002311)】陈奇、唐翌（研究助理）：饲料毛利稳步提升，禽料及高端水产料销量增速亮眼-20190729

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【通信&电子-闻泰科技(600745)】吴友文、张欣：5G蓄势，海外起量，产业龙头迎加速阶段——手机ODM业务专题研究-20190730

公司今年以来在手机ODM市场出货量始终保持遥遥领先态势，同时战略性扩张全球产能布局，以迎接海外订单起量带来的产能压力，和瞄准未来5G手机换机即将迎来的行业盛宴，产业龙头已经迎来加速阶段！

产能提升研发强化，公司领跑手机ODM市场竞争分化期。全球手机ODM市场规模逆市保持平稳，前三市场份额有望从2018年57%提升到60%以上，手机ODM市场已经进入竞争分化期，强者恒强趋势呈现。而公司今年以来持续领先ODM份额市场，据旭日大数据统计，2019年4月公司单月出货量达943万台，出货量位列第一，远超第二名公司231万台。公司从战略上已显著领跑竞争分化阶段，率先应对全球化变局，布局印度、印尼等海外产能，今年底产能有望达到8000万部/年，进一步强化公司承接5G和海外上量的能力，同时扩大规模效应；研发领域，着重强化5G引发的手机换机、物联应用等研发，有望引领5G时代竞争趋势。我们认为，ODM市场逆市平稳增长，以及竞争分化，进一步凸显公司在全球产能布局、研发投入方向的战略能力，将推动公司在5G时代迎来加速增长阶段。

5G将带来手机市场与物联应用的超预期发展，助推公司增长。5G作为人联和物联时代的分界线，是构筑万物互联的基础设施。5G时代华为和中兴系统网络设备已处于全球领先水平，国内政策重心有望侧重在5G手机终端和物联应用的推进上，将会超预期发展。尽管过去两年手机产业总体出货量处于下降趋势，但随着中国5G的正式商用和网络的快速部署，以及年底高通、三星等SA独立组网基带的普遍发布，有望从四季度开始引发手机产业链的加库存阶段，带来产业性机会。我们预计，在今年产业下行的背景下，公司总体出货量仍然保持增长，随着明年5G手机全面加速，将推动公司从出货量到单机货值的全面提升，推动公司成长性更为显著。

海外客户起量进一步优化客户结构，强化规模竞争力提升盈利能力。公司多年以来海外客户开发开始凸显成效，包括三星、LG等逐步成为公司重点客户，并占据重要份额。海外客户的提升表明公司无论在研发能力还是成本控制方面都已居于行业领先水平。在产能方面，公司扩大产能，在海外，分别在印度、印尼、巴西等国家布局，在国内，新增昆明、无锡两大智造中心，产能的提升使得闻泰科技更具规模优势，同时布局海外产能有助于加速闻泰海外市场本地化制造能力，赢得海外手机市场的增量份额；在技术方面，是全行业唯一拥有自建模具厂的ODM公司，智能化的生产水平增强了公司的的生产效率和成本控制，保障了公司向全球客户提供具有价格竞争力产品的能力。我们认为，公司战略布局已全球化，海外客户的有望进一步上量并带动公司盈利能力提升。

投资建议：考虑到公司收购安世半导体推进迅速，合并安世集团利润表进行预期价值评估已经具备合理性。按照目前手机业务进行盈利预测，预计2019-2021年净利润为6.28、9.31和12亿元。我们假设公司收购安世半导体有望在2019年底完成整合，并同时完成提交的配套融资、实现并表安世集团部分收购债务的偿还，则初步预计2018-2020年整合后利润为9.19、15.31、23.88亿元（由于配套融资规模和并表时点无法确定，该预测暂时维持），其中2020年利润提升较大主要考虑到2019年底配套融资完成后消除部分利息费用。

风险提示：交易终止风险、融资风险、审批风险、标的资产增值较高的风险、整合风险、5G 终端上量不及预期风险、半导体需求下滑的风险

【化妆品-丸美股份(603983)】邓欣：丸美新时代，国货的最好时代！20190729

诞生于2000年的丸美，从眼出发，“弹弹弹，弹走鱼尾纹”曾开启了中国女性眼部护理的启蒙时代，公司自成立来专注致力于眼部护理，以差异化定位三大品牌“丸美”、“春纪”、“恋火”，多年来业绩稳步增长，盈利能力持续向好。

一、公司概要

丸美股份聚焦眼部研究与眼霜开发长达18年之久，发展成中国具一定影响力的“国货眼霜第一品牌”；公司股权结构高度集中，实际控制人合计持有90%股份；分品牌看，丸美品牌处绝对主导地位，分产品看，眼部与膏霜乳液产品合计占比超80%，分渠道看，经销模式高达88%。2011-2018年公司收入CARG14.6%、利润CARG13.8%，整体业绩呈稳步增长之势。

二、要素分析

定位：专注眼部、卡位轻奢。眼部护理市场潜力巨大，公司以清晰的品牌定位、差异化的产品满足不同年龄、偏好、层次的消费需求，持续进行产品迭代，打造轻奢级明星产品，有望享受眼部市场国货品牌之升级红利。

品牌：立足丸美、开拓多元。公司旗下三大品牌“丸美”主打中高端，“春纪”定位年轻大众护肤、“恋火”切入彩妆风口，不断开拓品牌矩阵。公司重视品牌投入，广宣支出占据销售费用半壁江山，以多种营销手段巩固提升品牌形象。

产品：深度创新、打造硬核竞争力。公司东京+广州研发双引擎，持续加码研发投入，整合全球资源，打造产品硬核竞争力，源源不断推出优质产品。

渠道：经销主打、电商发力。公司采取经销为主，直营和代销为辅的销售模式，以电商、日化、百货、美容院等多元化渠道网络深耕全国二三线及以下区域。电商渠道快速增长且占比直线上升，2018年占比42%超越CS成最主力渠道。

三、财务分析

成长能力：公司收入增长稳定性优于同业，业绩波动性更小，盈利能力向好。

盈利能力：公司高毛利、高占比的眼部产品拉动整体毛利率高达68%，加之期间费用率低于可比使公司净利率持续处于高位，高达26%。

营运能力：公司存货周转率近年维持上行趋势且高于可比，应收账款周转率得益于经销为主的销售模式同样高于可比。

ROE&现金流：公司加权ROE水平36%，高于上市品牌企业上海家化与珀莱雅，经营活动现金流净额总体有所增长。

四、盈利预测

本文预计公司2019-2021年实现净利润4.8、5.59、6.5亿元，EPS1.04、1.20、1.39元。

风险提示：国内经济失速、市场竞争加剧、新品推出不利、品牌渠道不及预期

【机械-美亚光电(002690)】冯胜、郑雅梦（研究助理）：受益垃圾分类政策，再生资源分选前景广阔-20190730

垃圾围城与垃圾进口悖论下，垃圾分类刻不容缓。

①垃圾分类产业链可以分为三个环节：上游是居民垃圾分类，中游是环卫垃圾收运和转运，下游是垃圾处置，包括焚烧、填埋、堆肥和回收利用。垃圾若处理不当，填埋会浪费土地资源且有污染地下水资源的风险，堆肥不易分解且会造成重金属污染，焚烧会带来二噁英污染将严重危害环境。

②自2004年起，中国超越美国成为世界第一垃圾制造大国。2017年全国城市垃圾清运量达到2.15亿吨，且近三年增长率均超过5%。日常生产生活中，我们几乎都能直观感受到中国城市垃圾围城问题已十分经严重。

③垃圾围城与洋垃圾进口的悖论为何产生？洋垃圾进口的本质是输出垃圾分类红利，而中国大部分城市垃圾并没有分类，只能粗暴的做填埋处理，故形成了垃圾围城现象。

用行政化手段强化垃圾分类意识，用市场化手段解决垃圾循环利用难题。

①中国在积极构建“互联网+资源回收”新模式，打通生活垃圾回收网络与再生资源回收网络通道，实现“两网融合”；《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》指出到2020年底前，全国城市及建制镇全面建立生活垃圾处理收费制度。

②洋垃圾进口禁令背后，中国资源回收行业亟须垃圾分类。洋垃圾中的有害物质会对分拣人员及环境产生致命伤害，并挤压国内垃圾分类的市场化发展空间，因此中国自2018年1月1日起禁止进口24类洋垃圾。国内资源回收行业亟需开拓新的原料渠道，国内垃圾分类实施有望迎来良性发展。

③我们认为，在政府政策强制实施和市场化的垃圾处理产业链相结合背景下，垃圾分类发展空间大。

美亚布局再生资源分选领域，覆盖塑料、玻璃、金属等领域。

①再生资源行业属于垃圾分类产业链下游，有效的物资分选是行业运行的基础，光电分选则是现代智能分选系统应用较为高效的一种方式。

②我国再生资源回收量大，对应分选设备市场空间大。以废塑料分选为例，2020年，国内废塑料回收利用量要达到2300万吨，带来15亿元分选机市场。考虑到2017年我国废金属回收量为3.58亿吨，废玻璃回收量为1070万吨；可见再生资源回收量大，对应分选设备市场空间大。

③美亚光电深耕再生资源领域色选机十多年，研发出材色分选机、材质分选机、整瓶分选机和通道式色选机；分选品类覆盖塑料、玻璃、金属等领域。截止目前，国内使用美亚产品的客户处理PET瓶片达200吨/年，已累计使用美亚产品处理PET瓶片近千万吨。

对标挪威陶朗，美亚分选设备成长空间大。

①陶朗（TOMRA）创立于1972年，以饮料瓶自动回收机业务起家；进入21世纪，通过多笔收购，涉足混合垃圾、混合金属、矿产和食品的分选；目前是一家全球领先的再生资源分选和回收公司。

②陶朗在全球占据重要市场份额。饮料瓶自动回收机全球市占率达75%，资源回收业务全球市占率达55-65%，矿产业务全球市占率达40-60%，食品业务全球市占率25%。

③陶朗业绩保持稳健增长，盈利能力突出。受益于全球对可再生资源收回利用的重视，陶朗2018年实现收入67.29亿元，同比增长16%，实现归母净利润5.79亿元，同比增长21%。陶朗毛利率长期维持在55-60%的较高水平。

④受益再生资源分选成长空间大，陶朗估值稳步增长，PE（TTM）在2019年6月达到68倍。对标陶朗，美亚分选业务的业绩和估值具备较大成长空间。

受益于国内垃圾分类政策，美亚再生资源分选检测应用领域不断拓宽；叠加口腔医疗领域快速增长（暂不考虑椅旁修复系统上市带来的盈利增厚），预计2019-2021年公司净利润分别为5.44亿元、6.49亿元、7.66亿元。公司预期收益率稳健，新品开拓有效提升业绩增速，具备显著的长期投资价值。

风险提示：垃圾分类政策推行不及预期；食品检测行业发展不及预期；国内口腔业务发展不及预期；椅旁修复系统发展不及预期；汇兑损益对公司业绩的不确定性影响。

重点行业透视

【宏观】梁中华：政策基调边际转松，地产仍是房住不炒——7月政治局会议解读

1、强调经济下行压力加大。

4月政治局会议时仅仅是说“经济运行仍然存在不少困难和问题”，而本次会议则是直接的表述“国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识”，“善于化危为机”。二季度以来诸多经济数据均在回落，往前看，在地产周期向下的情况下，我国经济仍面临下行压力。

2、重提“六稳”，政策基调边际转松。

4月政治局会议中没有提“六稳”，本次则强调有效应对经贸摩擦，全面做好“六稳”工作。财政政策的表态不仅是4月时的“要加力提效”，还增加了要“继续落实落细减税降费政策”。货币政策的表态不仅有“要松紧适度”，还增加了“保持流动性合理充裕”。我们认为在地方隐性债务有限制的情况下，减税降费会继续推进，专项债额度也有可能继续上调，不排除债务置换放松的可能。货币方面，降准或继续推进，公开市场也有可能降息，但降低基准利率的可能性较小，推进利率并轨将是重点。

3、预计后续会出台扩大需求措施。

与4月政治局会议最大的不同在于，通稿中较多文字强调扩大需求的途径，而4月通稿中很少提及。比如首先强调要“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求”：有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费；稳定制造业投资，实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设；加大对外开放，加紧落实一系列重大开放举措。

4、强调逆周期政策的同时，也指出深化供给侧结构性改革。

会议强调要深化体制机制改革，增添经济发展活力和动力，加快重大战略实施步伐，提升城市群功能；采取具体措施支持民营企业发展，建立长效机制解决拖欠账款问题；提升产业基础能力和产业链水平；推进金融供给侧结构性改革，引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资；科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量。

5、地产房住不炒，调控不会放松。

像4月份一样，会议再次强调了坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，但这一次明确指出了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。这预示着房地产调控政策短期内不会放松，我们认为放松的空间也非常有限，地产周期会延续下行的方向，今年的经济将前高后低。

风险提示：政策变动、经济下行。

【政策】唐军、杨畅（研究助理）：总量不扩张，关键在压实——点评7月30日中共中央政治局会议

事件：中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《中国共产党问责条例》和《关于十九届中央第三轮巡视情况的综合报告》。

点评如下：

1、中央如何判断经济基本面？会议提出，“上半年经济运行延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，主要宏观经济指标保持在合理区间”，表明中央认为，整个经济大盘仍然是相对稳定的。“国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事。”表明，已经意识到了短期下行压力加大，但看待问题要从“长期大势”的视角，整个政策的目标，还是要“办好自己的事”，短期应对下行压力采取“逆周期调节”的动作。

2、总量会否大幅扩张？不会。财政政策方面，“要加力提效，继续落实落细减税降费政策”，“加力提效”延续了前期表述，并增加了“落细”，表明未来财政政策的重点不在总量上扩充多少，而在于现有政策落实到位。货币政策方面，“要松紧适度，保持流动性合理充裕”，相关表述没有发生变动，延续现有力度的姿态较为明显。

3、什么叫“把握好风险处置节奏和力度”？会议提出，“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资，把握好风险处置节奏和力度，压实金融机构、地方政府、金融监管部门责任”，表明政策的着力点在于“压实”，不在于“增加”，进一步强化了降低实体经济融资成本的政策姿态。同时，前期金融供给侧结构性改革的个别动作，造成了流动性分层的影响，“把握好风险处置节奏和力度”意味着，未来相关政策动作将更加趋于稳妥。

4、什么叫“多用改革的办法扩大消费”？会议提出，“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求，有效启动农村市场，多用改革办法扩大消费。”其中蕴含着几层含义，第一，不会再延续之前几轮简单刺激的方式；第二，教育、医疗、养老等领域改革力度将进一步加大，尤其是对内开放，将有力刺激消费，创造新的经济增长点。

5、房地产政策会否松动？不会。会议提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。由于今年以来，房地产保持战略定力，取得了明显成效，但地方上财政收支压力过大，未来在央地财力分配上如何调整，值得关注。

6、基础设施补短板集中在哪里？会议提出，“实施城镇老旧小区改造、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设”，上述领域未来存在主题性的投资机会。

7、为什么审议了《问责条例》？《问责条例》在2016年6月28日中共中央政治局会议上审议通过，本次会议再次审议了《问责条例》，表明，保证党的路线方针政策和党中央重大决策部署贯彻执行，是各个部门、各个地方的明确任务。体现在经济领域，则表明在降低实体经济融资成本、巩固三去一降一补、推进混合所有制改革等方面，下一阶段地方认真落实，坚决推进是工作重点。

风险提示：政策变动风险

研究分享

【固收】齐晟、龙硕：解密美国债券基金-中泰证券固定收益利率品周报20190729

专题：解密美国债券基金

在本篇报告中，我们从投资标的的角度出发来解密美国债券基金。在美国共同基金、ETFs和封闭基金中均有以债券为主要资产的产品。

从分类上看，首先，共同基金中债券基金主要包括应税债券基金和市政债券基金两类，应税债基根据投资标的发行主体的等级和国别，可以继续细分为投资级债基、高收益债基、政府债基、多元债基和全球债基这5大类，市政债基则可细分为州立市政债基和国家级市政债基。大部分债券基金又能根据债券的期限分为多期限、长期（10Y以上债）、中期（5-10Y）、短期（1-5Y）以及超短期（1Y及以下）。

其次，ETFs债券基金的一级分类和共同基金一致为应税债基和市政债基，应税债基包括国内债基和全球债基，国内债基又可分为国内政府债基、国内公司债基、国内高收益债基。

再次，封闭式债券基金的划分范畴和其他两类基金有所差异。封闭应税债基的投资标的是美国政府发行和背书债券，美国国内的公司债归为全球债基的投资范围当中，全球债基的投资标的包括美国国内公司发行的公司债、以及包括新兴市场在内的特定国家和地区的债券。

从总体规模上看，截止2018年，美国债券基金的规模大致在4.9万亿美元，占比大致在23%左右。自2000年以来，美国债券市场规模整体处于上升通胀，经历了平稳增长——快速扩张——温和增长三个阶段，其占比也经历了鲜明的上升——下降——上升——回落企稳的过程。我们认为美国债基的比例变化主要取决于美债和美股的比价关系。

从存量结构看，全美4.9万亿的债券基金中，有4.1万亿是属于共同基金，占比在80%以上；6321.2亿属于ETFs，占比约为13%；剩余的3%属于封闭债券基金，规模大致为1590.3亿。

从结构变动趋势上看，首先，共同基金中的债券基金的规模和占比变动与美国整体债券基金非常类似。截止今年5月，共同基金中的债券基金规模为4.4万亿，相比去年年底明显增长。同时，在共同债基当中，应税债基占比为83%，市政债基占比为17%。在共同债基的细分类中，多元债基、全球债基、高收益债基和通胀保值债基（非TIPS）占比均较低，在5%以下。

其次，在封闭基金中，封闭债券基金的占比为3类投资公司中最高。自2008年以来基本保持在60%的水平，截止2019年1季度，封闭债基的规模为1658.7亿，相比去年年底有所增长，其中，国内应税债基、国内市政债基和全球债基的占比分别为33.96%、53.69%和12.36%。

再次，在ETFs中，债基规模快速上升，占比在16%左右，相比于2012年增长10个百分点，2018年底ETFs债基占比达到18%。根据ICI最新数据，2019年5月，ETFs债基规模突破7000亿，高于去年年底，相比去年同期增长21.1%。

从美国债券基金的持仓结构上看，个人账户是美国债券基金的主要持有人，持有了全市场90%的债券基金，其中DC账户和IRA账户一共持有了全市场30%的债券基金。

利率品一周回顾：央行投放TMLF，国债期限利差仍在低位

上周央行在公开市场净回笼逆回购4100亿元，同时投放4977亿的TMLF和MLF。拆借回购利率下滑，存单发行利率普遍回落，城农商行1M存单下降10bp以上。存单发行量走高，净融资额继续回落。一级招标分化，国债、国开债期限利差虽然小幅反弹至54bp和88bp，仍位于较低位置。

固定收益市场展望：关注美联储议息会议及中美经贸磋商

7月29日当周，公开市场有500亿逆回购到期。国内将公布6月财新、官方制造业PMI数据；美国将公布6月核心PCE、7月劳动力市场数据，美联储将公布7月利率决议；欧元区将公布6月失业率及PPI等数据。7月29日当周有917亿地方债和260亿政金债计划发行。

风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件

【电新-新 宙 邦(300037)】苏晨、邹玲玲：高端氟化工持续高增，业绩符合预期-20190730

事件：①公司发布2019年半年报，实现营收10.57亿元，同比+7.13%；归母净利润1.34亿元，同比+11.07%；扣非归母净利润1.26亿元，同比+23.46%；其中非经常损益1824万元，同比减少约1068万，主要为计入当期损益的政府补助收入。综合毛利率35.61%，同比提升2个PCT，单季环比提升2.2个PTC；三项费用上，销售/管理（含研发）/财务费用分别为0.41/1.67/0.12亿元，同比变动-7.38%/19.07%/-4.57%；费用率上，分别为3.91%/ 15.80%/1.12%，同比变动-0.61 /1.91/ -0.04个pct，整体上费用控制良好；②二季度单季度看，实现营收5.44亿元，同比+1.37%；归母净利润0.72亿元，同比+4.61%；扣非归母净利润0.67亿元，同比+4.71%。上半年业绩增长，主要系有机氟化工业务贡献，公司业绩符合预期。

业务稳健发展，氟化工持续高增，毛利率环比持续提升：公司上半年业绩增长主要系：1）高端有机氟化学品（医药中间体）需求强劲，2019H1氟化学品业务收入2.3亿，同比+28.7%；且公司有机氟化学品产品类别多样化后，结构不断优化，国内外客户持续优化，盈利能力上升，2019H1氟化工毛利率56.31%（同比提升6个PCT）。2）半导体化学品，受益于前期的技术积累和客户认证，保持高增速，实现收入0.6亿元（同比+36%）；3）电解液业务，实现营收5.2亿，同比+8%，增长较为稳定，主要是相较于去年同期，减少了一大客户低价订单，价格较为稳定，盈利总体较为稳健；3）铝电容器化学品收入端2.2亿，虽然同比下滑14.4%，但毛利率39.6%（同比提升7个pct），综合看该业务相对稳定，毛利额同比下滑8.8%，预期下半年好于上半年。

稳步推进氟化工一体化战略，创造利润新增长点。公司围绕氟化工和电解液做产业链纵向一体化布局。其拟募投不超11.4亿元，向氟化工产业链上游原料（四氟乙烯、六氟丙烯等原材料）延伸，与海思福形成产业链互补；无机氟化工领域参股公司布局上游氢氟酸，并涉足新型锂盐和含氟添加剂领域；此外公司参股盈石科技，逐步完善构建氟化工一体化战略布局。

产能持续扩张，电解液国际业务稳步开拓。公司作为电解液领军，从研发，专利布局，客户结构，产业链整合上，竞争优势明显：1）掌握核心添加剂，延伸核心价值链，与氟化工业务协同，构建成本优势。2）产品定位高端，客户包括LG、三星、松下、CATL、BYD、孚能、亿纬等;目前电解液出口海外占比约30%-40%。3）国际化布局领先。产能上，预计2019年底产能预计达到6.5万吨；继17年收购BSF中国区和欧美电解液业务，夯实国际化布局，海外波兰基地稳步推进，已完成土地购买。4）短期看，电解液价格趋稳，未来随着高比能量电池趋势下，公司所具备的差异化及核心添加剂研发能力优势凸显，盈利能力有望提升。

投资建议：公司形成了以电解液和氟化工纵向一体化协同发展，铝电容器化学品稳定增长，半导体化学品逐步拓展的多业务发展布局。考虑新能源车政策变化，我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年实现归母净利润3.56/ 4.7/6.2亿元，同比增长11.3%/31.5%/31.6%。

风险提示：新客户开拓不及预期，下游大客户需求下滑风险，行业竞争加剧导致产品价格大幅下跌风险，新能源汽车销量不及预期。

【煤炭-潞安环能(601699)】李俊松、陈晨：现金收购集团煤矿产能540万吨，山西省煤企资产注入空间大-20190730

事件：7月29日，公司发布公告称，拟以现金方式向控股股东潞安集团收购慈林山煤业100%股权，本次交易不构成重大资产重组。本次交易涉及的尽职调查、审计、评估工作尚在进行，待交易价格确定后另行召开董事会审议，且本次交易尚需公司股东大会及规定审批等程序。

慈林山煤业下辖三座在产煤矿，合计地质储量4.71亿吨，可采储量2.72亿吨，合计产能540万吨。慈林山煤业旗下有三座在产矿井，分别为夏店煤矿、慈林山煤矿和李村煤矿，其中夏店煤矿和慈林山煤矿两座煤矿合为一体，合计地质储量0.75亿吨（2018年底数据，下同），可采储量0.48亿吨，合计产能240万吨，2018年产量302.5万吨；李村煤矿是2018年新投产的矿井，地质储量3.96亿吨，可采储量2.23亿吨，核定产能300万吨，2018年产量为161.3万吨。根据我们统计，公司目前在产产能4130万吨，此次收购540万吨产能将使得在产产能增加13%。

慈林山煤业的煤种优质，产品热销全国。根据集团公告，慈林山煤业的煤种皆为贫煤，与上市公司煤种类似，主要产品为十三级末煤和十二级混煤，1990年以来连年被评为山西省“优质产品”和“信得过产品”称号，它的内在质量好、含硫低、热值高、是发电和民用的最佳燃料，也适用于化肥和水泥工业，所产煤炭销往河南、山东、上海、江苏、湖南、湖北、广东、广西等省市。0-50mm末煤1988年已打入国际市场，远销日、韩等国。

当前慈林山煤业资产负债率偏高，但随着李村煤矿达产满产，慈林山煤业效益有望不断改善。由于李村煤矿在2018下半年才正式投产，前期属于建设期，所以资产负债率比较高，截至2018年12月31日，公司资产总额为104.2亿元，净资产为5.3亿元，资产负债率高达94.9%，2018年公司净利润为-2.53亿元。随着主力李村煤矿达产满产，公司进入资本开支的收获期，现金流和资产负债表得到持续改善，2019上半年公司净利润已经扭亏为盈为1.36亿元，截至2019年6月30日，公司资产总额为104.2亿元，净资产为6.7亿元，资产负债率降至93.6%。

此次收购应验了我们关于山西国企改革加速推进的判断，山西煤炭“大集团小公司”格局让资产注入空间较大。正如我们在前期报告中分析（详见《山西国企改革专题报告：攻坚克难，关键一役》20190509），由于缺乏有影响力、震撼力的重大混改项目，特别是集团层面混改、煤炭国企混改相对滞后，2019年山西省政府决心以“非常之力、恒久之功”推动山西国资国企改革整体进入全国第一方阵，大力实施“上市公司+”战略，着实提升资产证券化率。我们判断，经历了两年多时间的摸底和准备，山西煤炭企业集团混改（资产注入或整体上市）有望进入加速阶段，此次潞安环能收购集团煤矿资产正是应验了我们前期判断。潞安集团、阳煤集团、焦煤集团、同煤集团未上市的煤炭产量分别有50%、50%、70%、80%，资产注入有较大空间。

盈利预测与估值：我们预计公司2019/20/21年实现归属于母公司股东净利润分别为29.9/33.9/34.2亿元，折合EPS分别是1.00/1.13/1.14元/股。

风险提示：收购方案不确定性风险；下游需求低迷；行业行政性干预的不确定性。

【医药-美 诺 华(603538)】江琦、祝嘉琦：2019中报点评：业绩符合预期，制剂+原料药加速推进-20190730

事件：公司发布2019年中报，上半年实现营业收入5.61亿元，同比增长61.31%；归母净利润8,629.42万元，同比增长91.57%；扣非净利润7,820.86万元，同比增长312.21%。

业绩符合预期，缬沙坦等API产品持续发力。2019上半年，公司收入、利润均大幅增长，主要系核心原料药品种缬沙坦量价齐升，其他重点品种随着客户开拓逐步放量。单季度来看，Q2实现收入3.07亿元，同比增长58.86%，环比增长20.73%，Q2归母净利润4405万元，同比增长18.49%；扣非净利润4115万元，同比增长242.01%，并连续7个季度扣非逐季递增。Q2以来环比增速相对平缓，预计缬沙坦价格相对稳定。

毛利率同比提升，三项费用率稳定。2019上半年公司毛利率36.39%，同比上升8.74pp，环比下降1.63pp，主要系缬沙坦价格同比上升明显，环比保持稳定。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.76%、13.74%和2.14%，同比变动-0.61%、-1.08%和1.18%，环比变动-0.08%、-0.07%和-1.45%，三项费用率基本保持稳定，其中财务费用率有所上升，主要系利息支出增加。

制剂加速推进，原料药品种、客户不断丰富

制剂：乘政策东风，API转型制剂进程加码。公司制定“自主申报（中美）、制剂CMO（中欧）及MAH合作（国内）”三重战略布局，通过“技术转移+自主研发”的双重管线驱动，加速丰富制剂产品线。进展最快的制剂CMO业务已有普瑞巴林、阿托伐他汀等3个品种完成技术转移，且均实现商业化生产，预计 2019 下半年还将完成 3 个品种的技术转移。预计到 2020 年，制剂CMO业务有望覆盖现有 2 条生产线共 15 亿片的产能。同时，募投项目30 亿片的出口固体制剂产能正在建设中，预计2021 年有望投产，实现产能连接。

原料药迎接新产能、新客户、新品种。1）产能方面，公司三大原料药生产基地均在扩建中，合计能够增加约2500吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。预计宣城美诺华已开始试生产，正准备后续国内及欧盟的场地认证，预计年底或明年初实现产能释放。2）客户方面，在大客户KRKA的基础上，不断开拓新客户，2019上半年与TEVA达成缬沙坦的合作协议，与巴西最大的制剂企业 E.M.S 签署合作协议，同时与国内市场多家企业建立合作。3）产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种20余个，聚焦核心治疗领域。上半年获得米氮平欧盟CEP证书，缬沙坦、瑞舒伐他汀钙、阿托伐他汀钙等产品注册资料递交 EDQM；阿哌沙班注册资料递交中国 CDE 审评中心；利伐沙班、沙芬酰胺、氯吡格雷等新产品或新工艺不断研发推进中。

盈利预测与估值：我们预计2019-2021年营业收入11.10、15.16和20.31亿元，同比增长30.80%、36.52%和34.00%。归母净利润1.36、1.95和3.01亿元，同比增长41.02%、43.62%和54.27%。

风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险。

【农林牧渔-海大集团(002311)】陈奇、唐翌（研究助理）：饲料毛利稳步提升，禽料及高端水产料销量增速亮眼-20190729

事件：公司发布2019年半年报，2019H1公司实现营业收入219.64亿元，同比增长19.14%，归母净利润6.74亿元，同比增长12.24%，扣非后归母净利润6.63亿元，同比增长14.98%，加权平均ROE 8.30%，同比下滑0.5%。

饲料毛利稳步提升，二季度销售增速小幅下滑。公司上半年饲料整体毛利小幅提升0.31%，二季度受天气及行业景气度影响，销量增速小幅下滑（18%）。其中，（1）禽料：受益于养殖景气度提升，公司禽料销售实现量价齐升（销量增30%+；毛利率增2%），公司禽料产品和品牌的议价能力提升带动净利率增长。（2）水产料：上半年水产料景气度持续下滑，鱼价持续低位震荡，叠加二季度南方降水天气增加，导致普通水产饲料销售增速和毛利率小幅下滑，影响水产饲料整体增速。（3）猪料：受疫情影响，上半年两广的周边省份生猪养殖亏损严重，公司猪料销量同比下滑6%，但公司猪料成本控制得当，毛利率仍有小幅提升。整体看，公司饲料产品和品牌过硬，刨除外部因素影响，长期看销量和利润水平仍将维持行业领先水平。

生猪养殖景气转好，下半年有望实现量价齐升。上半年受疫情影响，公司生猪出栏量及利润水平受到较大影响，预计上半年单头亏损在100元左右。随着三季度猪价持续提升，我们预计养殖业务下半年有望实现大幅盈利，公司全年出栏量预计在80-100万头之间。

预计公司2019年全年饲料增速维持15%-20%左右增速，其中水产饲料保持15%以上，禽料30%左右增速，受疫情影响，猪料销量预计略有下滑，但毛利率有望继续提升，判断对整体利润影响不大；生猪养殖方面，下半年猪价和出栏量有望共同提升，对应净利润有望大幅增加。预计2019-20年公司净利润为18.3亿元、21.4亿元。

风险提示：天气灾害、疫病；行业政策变动；原料价格大幅波动。

如何把利率降下来——参加总理座谈会的几点感悟

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