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　　绝味食品：崛起的休闲卤制品龙头

　　绝味食品成立于2008年，主要经营休闲卤制品，涵盖多种肉制品、素食等，是国内卤制休闲食品类企业中规模最大、门店数量最多、全国化程度最高的企业，是休闲卤制食品的龙头。尽管卤制品作为可选消费项可能受到整体消费走弱的影响，但公司未来仍能通过提高市场渗透率和门店升级延续业绩增长。此外，公司通过新项目孵化、投资并购等外延成长方式向特色美食、轻餐饮领域延伸，有望构建美食生态圈，分享食品餐饮消费升级红利。

　　休闲卤制品景气正盛

　　受益于国内18-35岁消费人群增长、城镇化推动休闲消费场景增多，国内休闲食品行业正处于景气发展期，总体规模已从2010年4000亿元增长至2016年8224亿元，CAGR达12.7%。据F&S预计，2016-2020年行业仍将保持CAGR约12%的增速继续快速增长。

　　其中，休闲卤制品是增速最快的细分子行业，总体规模从2010年232亿元增长至2016年约637亿元，CAGR达18.3%，预计2020年将达1235亿元，其在休闲食品行业中的占比已将快速提升至10%附近。休闲卤制品行业当前仍处于较早期阶段，行业中开始出现具备品牌化、规模化能力的企业，但总体集中度仍然很低。2017年休闲卤制品行业零售额为650亿元，根据年报数据测算，CR5为25%。其中绝味食品零售额市占率为11.1%，居行业首位。

　　随着食品安全意识增强和消费升级，具备更强产品力和营销能力的品牌企业增长显著优于非品牌企业，行业集中度提升的过程目前是品牌企业蚕食非品牌作坊式企业份额的过程。其中品牌企业2010-2015年期间获得32.6%年均复合增长率，其代表是绝味食品、周黑鸭等企业，预计品牌企业2016-2020年仍将维持28.9%的高速增长，随着渠道开拓和深化，绝味、周黑鸭仍有望借行业东风保持高速增长。

　　初步完成全国化布局

　　公司通过大力发展加盟初步实现了全国范围内跑马圈地，依靠的是科学的加盟商管理、给予加盟商充足的利润空间。但支撑公司自身盈利能力不断提升的，还有公司生产布局全国化。不同于周黑鸭仅有两三家工厂跨省配送，绝味按“地产地销”原则在全国投建了20余家生产厂，形成了覆盖30个省份的生鲜日配送能力。 当前行业景气，公司仍面临不断增长的市场需求，目前公司产能偏紧，勉强满足年10万吨销售量的需求。因此在2017年IPO和2018年可转债项目中公司募投新一批生产项目(扩建、新建)，达产后估计公司酱卤制品在全国产能合计将达到13-15万吨，缓解当前产能紧张状态。

　　公司目前是国内酱卤制品行业中门店数量最多的龙头企业，截至2018年6月底，公司门店数量9459家，预计到年末门店数9900家。公司门店以加盟店为主，占比超过98%。

　　中信建投认为，生产和渠道的全国化恰揭示了公司的核心竞争力：生产全国布局支撑了渠道全国扩张;生产完成初步全国化后未来将进入产能优化阶段，运营效率可能进一步提升;渠道全国化来源于公司优秀的连锁加盟系统管理能力，通过为加盟商创造性价比高的投资回报率吸引社会资源，帮助公司扩大门店基础;公司的加盟管理能力是一项可输出的管理资源，可为公司带来向其他类似行业输出管理赢取股权/利润的机会。

　　渠道红利有望持续释放

　　当前情况下，市场主要忧虑，一是公司门店继续扩张的可持续性;二是单店收入是否有潜力增长。

　　考虑到未来开店经济效益，公司开店数量具有饱和值。中信建投测算，公司全国普通门店(社区街边店)和高势能门店(交通枢纽、商场等)的饱和数分别为24000家、7000家。国信证券测算，公司至少可以开设22919家门店。而公司董事长在2017年股东大会上指出，公司2014年测算绝味内地开店饱和数为22000家，且随着乡镇地区开拓，饱和值仍会提升。

　　绝味食品以普通门店为主，目前约有门店9900家，仍有较大增长空间。此外公司未来将加大高势能门店布局，门店增长空间更加广阔，未来五年难以触及天花板。中信建投表示，渠道下沉和海外加速扩张，预计未来3年公司门店数量复合增速10%左右。

　　公司高势能门店扩张、线上引流和门店结构优化将推动2019年和2020年平均单店销量恢复正增长。公司拥有多种方式提升单店客流量。绝味高势能门店占比提升有望推动平均单店销量提升;外卖、微信公众号等线上平台对线下门店引流，通过线上下单，附近加盟店抢单的模式，提升线下门店单店销量;公司可以通过“关低效开高效”的方式推动单店销量增长。公司2017年底提价对单店销量的影响在2019年将消退，随着新开门店对平均单店销量的摊薄作用减弱，2019年和2020年平均单店销量有望实现正增长。

　　利润率有较大上行空间

　　广发证券表示，公司2019年原材料成本将在去年高位基础上维持平稳或者略有下降，叠加高势能门店占比提升带来的均价提升以及规模优势带来的费用率下降，2019年公司盈利能力有望提升，预计2019-2020年公司每股收益分别为1.83元和2.14元，对应PE估值20倍，低于四家可比公司26倍的平均估值，公司估值仍存在提升空间，维持买入评级。

　　中信建投表示，店扩张仍将是驱动公司收入增长的主因，同时规模效应使公司成本下降、盈利水平提升，未来公司毛利率小幅上涨，销售费用率略有下降，利润率仍有较大上行空间。预计2019-2020年公司净利润7.98亿元和9.57亿元;对应每股收益为1.95元和2.33元，维持“买入”评级，给予目标价42.0元，分别对应2019-2020年动态PE为21.6倍和18.0倍。

　　国信证券表示，看好公司作为卤制品龙头，渠道有序下沉带来的业绩高增长，预计公司2019-2020年每股收益分别为1.88元和2.27元。结合绝对和相对估值，合理估值为44.03元，给予公司“买入”评级。