新闻配图

东北特钢重整打破超日模式中国公募债券刚兑终成泡影

大连法院日前对东北特钢破产重整案的裁定，打破了中国公募债券投资人对于刚性兑付的最后一丝希望。

中国公募债券零违约的纪录，早在2014年就被超日债打破，但多数债券违约后，通过发行人自身筹款、股东支持、并购重组乃至破产重整，债券持有人最终仍获得全额兑付，或至少尚处于博弈阶段。东北特钢的重整裁定，首次将公募债刚兑预期彻底打破。

大连市中级人民法院本月批准了东北特钢集团重整计划。彭博此前援引知情人士报道的重整计划内容显示，债券持有人超过50万元的债权将只能获得22.09%一次性现金清偿，或同其他金融类普通债权人一样实行债转股。此前上海超日破产重整案中，普通债权人超过20万元部分受偿率仅20%，而“11超日债”持有人通过额外安排获得了全额兑付。

“东北特钢是中国首例在岸债券涉及到本金重组，是一起标志性事件，”有着近30年企业重组经验的德勤华南区主管合伙人黎嘉恩表示，这一结果为市场化解决债务违约问题树立了标杆，警示投资人未来即使投资国企债券也会有本金损失，债券持有人同样可能成为债转股的对象。

中伦律师事务所破产业务负责人许胜锋在接受彭博采访时表示，超日案是一个过渡阶段的产物--既按照破产法规定，在重整计划内将公募债券以普通债权对待，又在庭外作出额外的安排使其得到特殊保护；东北特钢的重整方案将债券持有人跟其他普通债权人一视同仁，“实质上对各类债权人的保护更加公平，未来也应成为一种模式”。

本金重组

彭博汇总数据显示，自2014年中国公募债券市场发生首例债券违约以来，截至目前已有超过50只公开发行的债券违约，其中多数仍未解决。从首例违约的上海超日，到近期备受关注的东北特钢，债券持有人经历了同样的破产重整程序，得到的结果却完全不同。

法律角度讲，无担保的公募债券在破产法上的清偿地位，与普通债权无异，并不是优先清偿的对象，但如普华永道中国破产重组服务合伙人Victor Jong指出的那样，债券持有人由于人数众多，出于维稳考虑往往会被特殊对待。

除了上海超日，中国二重重整过程中，其公募债券的兑付也完全未受影响。联合资信评估研究员郝帅在报告中指出，中国对无担保债务违约后的回收大多靠自主协商，存在较多非市场化干预，违约处置环节刚兑预期较大，通过破产方式处置的案例较少。

郝帅并表示，东北特钢重整案件将成为中国市场化、法治化处置债券违约的典型案例，“有望进一步打破刚兑信仰，加快债券市场的市场化进程。”德勤合伙人黎嘉恩也预计，随着债券持有人降低在债务重组中的心理预期，未来债务重组的阻力也会变小；后续债务重组很可能参照东北特钢，对债券实施本金重组。

破产案增

中国政府和最高人民法院越来越重视破产制度在供给侧改革、降低企业杠杆率和僵尸企业处置中的作用。据最高法院披露的数据，2016年中国共受理企业破产案件5665件，同比上升53.8%，今年截至7月31日，全国法院共受理公司强制清算类和破产类案件已达4700余件。

目前，正在经历破产重整程序的公募债券违约发行人还有保定天威。去年底，彭博曾报道中国境内债市发行人进入破产重整程序的存续债券已突破120亿人民币，其中包括东北特钢发行的债券本金至少71.7亿元。

中伦的许胜锋律师认为，将债券持有人跟其他普通债权人同等对待，对各类债权人更加公平，而且可以降低重组方的成本。“以超日为例，假设不需要庭外100%偿付公募债券，这部分资金可能会用于提高普通债权人的清偿率，”他在电话采访中表示。

债转股

除债券本金接受重组，东北特钢重整案件的另一个重要突破在于给予了债券持有人转股选择权，虽然目前尚不清楚有多少债券持有人选择转股。去年，国务院关于市场化债转股指导意见的出台，为银行等通过实施机构参与债转股铺平了道路。

许胜锋认为，未来在重整案件中，债转股可以作为债务重组的一种方式，但不能用于没有挽救希望的企业。“如果根本没有盈利希望，那债转股只是拖延了企业进入破产清算的时间，对整个社会的影响更加严重，对债权人会形成二次伤害。”

德勤的黎嘉恩也提出了一系列疑问和担忧，比如债券持有人人数众多且金额相对较小，都转为公司股东是否可行，债券持有人转股后，在后续退出中是否存在兜底条款，保障选择转股的债券持有人收益不低于现金偿付的债券持有人。

这些问题都等待未来更多案例的解答，无论如何，如高盛的亚洲信贷研究主管何建勋在报告中写的那样，“允许无法继续生存的公司违约并进行债务重组，能优化信贷资源的配置和定价，东北特钢的重整将为越来越多类似的债务重组提供借鉴。”